左小蕾：美联储货币政策向缩表转向最应关注资本流出带来的证券市场、房地产市场以及相关资产市场的变化

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作者|左小蕾（经济学家）

3月16日的美联储例行会议后宣布加息25个基点，并强调继续加息的必要性。市场猜测多会的加息的“靴子”终于落地。由于加息信息已经满天飞了一段时间，市场应该已经通过调整吸收了部分信息，“靴子”落地可能并没有出现冲击性的震荡。但是，传言成真就像虚拟现实的体验一样，真实场景与模拟场景还是不一样的。特别是“靴子”落地发出的美联储货币政策转向开始的信号和后续操作的影响，是我们必须密切关注的问题。

市场对美联储加息应该已经有心理预期。去年上半年，美国经济开始复苏，但是通货膨胀的上涨态势，显然比经济恢复态势更快，第四季度CPI已经达近6%的水平。今年年初的俄乌冲突，加剧了世界大宗商品价格的大幅攀升的压力，今年以来，已经达7.9%接近8%的水平。美国的核心通胀和非核心通胀都已经大幅超过美联储设置的2%的通胀控制目标。市场对于美联储加息的判断应该是基本一致的，只是在什么时间开始，今年加息几次的具体问题上，存在各种大同小异的猜测。

回顾历史的场景，美联储货币政策转向不会是一次性完成，持续加息是未来可以预料的美联储的基本操作。另外，欧洲，日本的经济复苏态势与通胀形势与美国基本同步，特别是通胀迅速攀升的态势，欧盟通胀已经5.8%也达到近期的高水平，日本也终于走出长期滞胀且通胀水平接近1%。因此欧央行、英格兰银行以及日本央行跟进美联储加息步伐，全球主要中央银行货币政策转向时大概率事件。

未来美联储累积加息的影响，特别是出现全球主要央行的一致加息行动，对世界经济和证券市场的综合影响是不能掉以轻心的。根据经济的基本理论和经济实践分析，美联储累积加息最直接的影响，也是最重要的影响是资本流向的改变。

美联储为了控制国内通胀提高利率，政策两个含义。

一方面提高利率紧缩货币发行。高利率等于高资金成本，对银行信贷起到限制作用，也意味着货币创造减少，流动性减少降低未来通胀预期最终控制通胀。同时因为信贷成本增加可能对实体层面的企业意味着扩张意愿降低，业绩增长会放缓。对上市公司的投资者来说持有股票的意愿会下降，投资者会用脚投票，离开业绩预期下降的上市司，意味着资本流出证券市场。这对美国证券市场来说应该是负面的效用。

事实上，历史上金融市场泡沫的破灭，基本都与中央银行的加息政策直接相关。上世纪90年代日本的证券市场和房地产泡沫是日本银行的利率政策刺破的，2008年的美国金融市场泡沫破灭也是美联储从1985年底开始的加息政策刺破的。中央银行都承担着稳定金融市场的职能，放任金融泡沫自我爆破只能带来更大的金融动荡甚至金融危。刺破泡沫阻断危机也是中央银行维持金融稳定的无奈选择。从这个意义上来说，这次持续加息后对已经显现泡沫的美国证券市场应该有一定的调整作用。

另一方面提高利率意味着美元的收益率提高，持有美元资产的收益率提高。而且美元是国际货币。美元作为储备货币和主要国际贸易的清算结算货币，遍布世界各国。特别是逐利性极强的美元投资资本，更是最敏感地追求高收益机会而无孔不入地流入全球各地。当美联储开始提高利率，春江水暖鸭先知，敏感的投资资本会退出原来的市场或者非美元资产，转向美国市场或者美元资产。特别是那些投机性极强的非直接投资的短线投机性资本，即我们通常说的“热钱”，会迅速流出当地的市场和短线投资产品，金融美国市场或者美元标的的投资品。对美国证券市场来说，加息引发的这些资本的流入是积极的支撑力量。加息对美国市场的综合影响，要视流出资本与流进资本的正负影响孰大孰小，也要观察持续加息对国际资本流向改变的影响。

从历史的实践中我们注意到，美联储改变货币政策取向导致资本流向的迅速改变，由此在全世界引发的蝴蝶效应，负面影响是很大的。美联储作为美国的中央银行，其货币政策根据美国的经济和金融形势实施和调整。但是世界各国和地区的经济发展的差异性是很大的，每个国家经济形势与美国的经济形势都会有千差万别。美国出现通胀，其他国家可能出现通缩；美国流动性泛滥，其他国家可能流动性短缺。但是美元是国际货币，美元货币政策的改变意味着全球美元流动性的改变，也意味着全球资本的流动性改变。对美国经济有利的货币政策的调整，可能是对其他国家经济的遏制。记忆犹新的两个例子记录了这个全球经济结构中的这个魔咒。

1997年爆发的亚洲金融危机之前数年，因为相对宽松的美元流动性环境，全球各类资本包括“热钱”大规模流入正在发展的东南亚地区。被誉为“四小龙”和“四小虎”的国家和地区，脱离了正常发展的轨道，走入了美国经济学诺奖获得者库克曼教授指出的靠不可持续的“投资”，而不是靠劳动生产率的提高推动的经济成长。库克曼教授一语成谶，1997年从谈过房地产泡沫破灭开始，股票市场大幅下跌，各类资本迅速逃离，货币大幅贬值，外汇储备几尽告罄，泰国经济崩溃，并迅速向东南亚各国蔓延，亚洲经济金融危机爆发。当时美练出针对美国国内的金融泡沫开始了一轮加息操作，加速了东南亚各国的资本逃离，雪上加霜地加剧了亚洲经济危机的影响。

2008年，美国爆发格林斯潘先生表述的百年不遇的由次贷引发的金融危机。纳斯达克2000多家公司退市；纳斯达克指数从5200多点下跌至1400点；道琼斯指数从15000点左右下跌至9400多点；多家大型金融公司破产，包括全球保险集团和政府背景的房利美、房地美公司；如果不是美联储采取非常规手段，五大著名投资银行差一点在一夜之间灰飞烟灭。由此引发的全球金融震荡惊心动魄损失惨重。为了拯救美国经济和金融市场，美联储实施了量化宽松政策，通过各种所谓“工具”直接购买各类金融产品，向金融市场释放了数万亿美元，制造了金融产品的交易活动，让完全无人问津的大量金融衍生工具凭空产生价格和所谓“fairvalue”。

资金推动的虚拟金融市场，印钞票确实成为危机市场的定海神针。但是超量的货币流动性流向金融市场，稳定市场美国市场同时，大量获取了低成本资金的投机家们开始在全球寻找更多的投资机会，新兴市场国家和其他与危机关联度较低的发展中国家和地区，开始了新一轮资本的大规模流入。我们注意到，新加坡的货币开始大幅升值，印度的金融市场大幅上涨，一些国家和地区出现新一轮房地产泡沫。而当美联储七年前货币政策转向加息是，这些国家有经历了一轮提心吊胆的资本流出，货币贬值和资本市场下跌。

残酷的事实警示我们，只要美元仍然是最重要的国际市场的硬通货，美联储实施宽松的货币政策，全球其他地区如果人没有相应的治理能力，就将面对资本的无序流入，引发资产价格泡沫和通货膨胀风险。美联储实施紧缩的货币政策，全球其他地区将面临资本的流出，以及资产价格泡沫破灭，货币贬值，严重的甚至会引发危机。特别是投机性“热钱”，与直接投资资本不同，进的快出的更快，同比而已引发恐慌新的市场连锁反应。

因此，这次美联储货币政策向缩表转向，相关方面最应该关注的是资本流出带来的证券市场、房地产市场以及相关资产市场的变化。不要低估资本流出对支持市场的冲击。

近年来中国证券市场比过去有更大程度的开放，前几年中国证券市场被纳入MCI全球指数，这意味着，与过去相对封闭的市场不同，资本的流进流出都会成为直接影响市场的变数。前一段时间香港资本市场和国内资本市场大幅下跌，也连带国内市场同步下跌，应该与一些国际的主权基金在香港市场抛售中概股，以及在相关指数中撤出中概股配置的操作密切相关。

本次美联储加息带来的资本流出刚刚开始，其影响还不能判断。但是在俄乌冲突没有解决，美国及其盟友的联合制裁还在加剧，特别是要连带制裁中国的意图明显的形势下，不能排除对中国采取金融制裁的手段。比如进一步撤离前期对中概股投资资金，像前不久一些主权投资基金退出中概股的做法一样，加上加息引发资本流出的效应，将更大的力度打压香港和中国资本市场。

对于刚刚经历过一轮资本市场较量的中国市场，面对未来可能出现的挑战，可以做好除非的准备。本人记得，在美国9.11事件第二天，美国证监会宣布闭市，其最大的担心恐怖组织利用巨大石油资金在资本市场上大肆抛售股票，打压市场制造更大的恐慌情绪，破坏经济秩序。重新开市后宣布的最重要的新政措施，是放松《证券交易法》中关于不允许投资银行和相关企业在6个月内买卖自己公司股票的条款，鼓励投资银行进场购买本公司股票，保证有人抛售就有资金接盘，没钱可向中央银行借钱。此条款放松原定实施一周，后延长一周，确保市场稳定运行后停止恢复正常操作规定。中国市场即将面对的形势与此有几分类似。我们不妨做好资金和操作方案，也可短期类针对性地放松规则，等过了非常时期再回归正常。

事实上，1997年10月30日的港币保卫战，中国已经与国际投机性资本有过正面较量且大获全胜，让世界瞩目。现在，中国市场更成熟，数字金融和信息化是中国金融市场的风险防范能力更强，我们完全可兵来将挡，水来土掩。经过这一轮的磨练，中国金融市场可能以更坚实的基础稳健的姿态立于世界之林。

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