【东吴晨报0302】【固收】【行业】汽车【个股】阿里巴巴

固收

　　上22转债：

　　双轮驱动发展的单晶硅新贵

　　事件：

　　上22转债(113642.SH)于2022年3月1日开始网上申购：总发行规模为24.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于包头年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目。

　　当前债底估值为79.88元，YTM为2.71%。上22转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格为票面面值的112%(含最后一期利息)，以6年AA-中债企业债到期收益率6.704 %(2022/2/25)计算，纯债价值为79.88元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

　　当前转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年09月07日至2028年02月29日。初始转股价145.66元/股，正股上机数控2月25日的收盘价为158.81元，对应的转换平价为109.03元，平价溢价率为-8.28%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.80%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价145.66元计算，转债发行24.70亿元对总股本和流通盘的稀释率均为5.80%，对股本具有一定的摊薄压力。

　　我们预计上22转债上市首日价格在126.91~145.99元之间，我们预计中签率为0.0067%。综合可比标的，考虑到上22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在126.91~145.99元区间。我们预计网上中签率0.0067%，建议积极申购。

　　点评：

　　上机数控是一家“高端装备+核心材料”双轮驱动发展的单晶硅新贵。主营业务为高端智能化装备制造业务和光伏单晶硅业务，主要产品为用于以光伏晶硅为代表的高硬脆材料的开方、截断、切片等的切片机、通用磨床等高端智能化装备，以及单晶硅棒、单晶硅片等光伏单晶硅产品。

　　2016年以来公司营收及归母净利润呈现快速增长的趋势，2016-2020年营业收入复合增速为78.36%。随着“双碳”承诺、光伏行业快速发展，公司抓住机遇、积极进行一体化布局，致力“高端装备+核心材料”双轮驱动的发展模式，总体营收及归母净利润快速增长。

　　公司营业收入构成稳定，收入主要来自高端智能化装备和光伏单晶硅两大类业务。2016年-2021年Q1-3，高端装备业务和光伏单晶硅业务占营业收入的比重之和均在80%以上，营业收入构成稳定。

　　2016年以来销售毛利率和销售净利率呈现先增后降的趋势，三费率水平总体稳中略降。2018年以来，高端装备存量市场需求减弱，业务毛利水平有所下滑；光伏单晶硅业务受上游原材料价格及产业链供需影响，呈现先降后升的趋势。三费率水平总体稳中略降，管理费用占比上升主要因为光伏单晶硅业务拓展所需生产人员较多，员工薪酬有所增加。

　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

　　(分析师李勇)

行业

　　汽车：

　　智能手机深度复盘对整车格局启示(上)

　　渗透率维度：依据渗透率进行划分，全球以及国内智能手机发展均可以分为四个阶段，1)0~15%导入期：需求端：市场依然以功能机为主，智能机仅为少数高消费、追求个性化的群体所接纳；供给端：主流厂商在技术实力上基本站在同一起跑线，但整体变革驱动较弱。2)15%~40%成长初期：需求端，为消费者带来全新体验的革命性产品出现引爆市场；供给端：新进入者增加与传统品牌厂商同台竞技，技术变革速度较快，未完成转型的传统品牌厂商先一步被市场淘汰。3)40%~75%成长后期：行业红利驱动下的野蛮生长光环逐步褪去，需求端，消费者充分认可智能机的使用体验，并且对质量和性价比提出更高要求，品牌优势积累迅速；供给端，山寨机优势不再，有实力的厂商分别以性价比、技术、渠道等挤压尾部份额，淘汰赛进一步加剧。4)75%~85%+成熟期：智能手机基本完全普及，龙头逐步集中化。

　　竞争格局维度：渗透率四个阶段背后是本轮智能手机变革的演变节奏：新旧势力开始交锋——新势力进旧势力退——新势力淘汰赛——洗牌结束格局稳定。细数玩家来看，1)全球市场：第一阶段诺基亚独占鳌头，第二阶段苹果、三星进军，诺基亚颓势显现。第三阶段诺基亚退出，三星成为龙头，中国品牌小米、OV/华为逐渐提升，第四阶段三星、苹果、华为、小米、OV格局基本确定。2)国内市场：第一阶段以诺基亚独占鳌头，第二阶段苹果、魅族、小米、OV、华为、中兴、酷派、联想等涌现，第三阶段洗牌加剧，中华酷联时代已过，玩家过滤，第四阶段苹果、华为、小米、OV格局稳定，龙头集中度逐渐提升。

　　竞争核心要素：1、软件开发实力以及生态架构能力；2、硬件供应链垂直整合能力以及产品差异化定义能力；3、终端渠道营销能力。变革初期要素1更重要，决定生存(主要由于软件体验是智能机相对功能机核心改变)；变革中期要素2和3重要性进一步提升，三者共同决定盈利性和发展持续性(产品技术逐渐成熟，考验后期实力)。

　　影响渗透率关键变量：1、定义行业标准的爆款产品出现引爆消费市场热潮情绪；2、行业端技术成熟，成本下降，核心限制的瓶颈被解决。

　　2007-2017十年智能手机厂商复盘：软件-硬件-渠道三方面缺一不可。每一个打法均有能力边界。

　　苹果：软硬件闭环全能铸造高壁垒。作为行业引领者，苹果具备最强综合能力，不仅具备软件闭环模式，硬件层面具备掌握全球最有供应链且芯片自我设计能力，加上渠道的良好管控，从而确保高端市场龙头且强盈利能力。

　　三星：垂直高度整合硬件产业链。依托三星集团能力，以硬件强把控为导向实施跟随并超越战略，全周期跟随苹果，并价格下探至中低端市场，利用硬件优势实现全价格带覆盖。

　　小米：“铁人三项”造就核心竞争力。“软件+硬件+互联网”为小米铁人三项，软件+硬件保障产品质量，互联网思路帮助打造小米从品牌定位到产品营销方式的全面差异化竞争要素。

　　华为：持续研发投入实现硬科技转型。前期错过多次行业风口期，后期以强大投入决心和研发实力迅速跟进，软件+硬件+品牌形象宣传+渠道布局等各领域实力全面跟随学习并超越。

　　OV:线上线下地毯式营销渠道制胜。硬件优势基础上持续补缺软件的短板，打造对标特定领域的差异化产品，并利用渠道布局优势以地毯式营销方式进行推广，借助中低端需求市场爆发而崛起。

　　综合而言，技术创新是手机厂商存活的根本。满足用户高性价比需求——满足用户个性化需求——给用户创造更好生活方式，层次越高的厂商获得品牌溢价更高。

　　投资建议：复盘智能手机行业发展变迁，坚定看好未来智能电动汽车赛道大行情。整车板块推荐【长城汽车+比亚迪+理想汽车+小鹏汽车+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+上汽集团】，关注【蔚来汽车+小康股份+江淮汽车】。零部件板块推荐【德赛西威+华阳集团+伯特利+拓普集团+福耀玻璃+中国汽研+爱柯迪+华域汽车】，关注【星宇股份+继峰股份+均胜电子+旭升股份】。

　　风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源汽车渗透率低于预期；智能化增速低于预期。

　　(分析师黄细里)

　　汽车：

　　智能手机深度复盘对整车格局启示(下)

　　回看智能手机行业渗透率以及公司关键时间节点：

　　1)苹果站在全球智能手机行业爆发的起点，渗透率为10%左右(2017年)，从软件和硬件的角度，定义何为“智能手机”；

　　2)三星站在全球智能手机行业爆发的起点，以硬件持续迭代升级+供应链高度垂直整合时刻对标苹果，持续跟随；

　　3)小米站在中国智能手机行业爆发的起点，全球渗透率为15%左右(2010年)，以创始人的互联网运营思路为核心，定义何为“互联网智能手机”；

　　4) OV站在全球智能手机蓬勃发展前期，渗透率25%左右(2011年)，迅速找准自身“拍照/音乐/快充”等特色，并辅以地毯式营销，定义何为“有特色的高性价比智能手机”；

　　5)华为站在全球智能手机增速最快的时期，渗透率50%左右(2013年)，以硬核技术为背书，性价比+品牌+营销多维并进，成功介入。

　　(分析师黄细里)

个股

阿里巴巴-SW(09988)

电商行业竞争加剧

　　公司核心商业承压

　　投资要点

　　阿里巴巴发布2022财年Q3业绩，公司FY2022Q3实现总收入2425.80亿元，同比增长10%；经调整净利润446.24亿元，同比下滑24.6%，进入FY2022以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况略低于市场预期。

　　电商行业竞争加剧，核心业务利润率持续下移：公司客户管理收入同比下降2%，增速下滑明显，核心商业的EBITA Margin为23.28%，同比下滑10.8个百分点。零售平台业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度均出现了下滑，主要是因为对淘宝特价版、淘宝直播、聚划算等的投入所致，主业的EBITA Margin下降需要重资产业务减亏进行弥补，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性。

　　重资产业务盈利能力改善，菜鸟网络、云计算持续向好：菜鸟网络业务实现收入130.78亿元，同比增长15%，EBITA Margin为-1%，较上个季度上升2个百分点，增值服务和海外业务的增加将有利于改善菜鸟网络业务的盈利水平。云计算业务实现收入195.39亿元，同比增长21%，EBITA Margin本季度达0.69%，连续五个季度实现盈利。我们认为在产业数字化转型的背景下，公司在云业务上的实力不断提升，未来云业务的盈利能力将会持续向好。

　　用户增长下沉效果显著，增长天花板显现：截至2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到12.8亿，相比2021/9/30环比增加0.43亿，其中中国平台年度活跃消费者8.82亿，相比2021/9/30环比增加0.19亿，相比2020/12/31同比增加1.03亿，主要由淘宝特价版用户增长驱动。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，随着低线城市用户红利的天花板逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现。

　　盈利预测与投资评级：基于公司对核心电商业务的加大投入，我们调低公司的盈利预测，将2022/2023/2024财年经调整EPS从至6.2/8.0/9.3元分别调低至6.2/7.9/9.0元，对应PE10.4x/8.3x/6.9x(以2022/02/27当天的汇率港币/人民币=0.8090为基准)。公司大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒，综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：电商业务竞争加剧，用户增长不及预期，海外扩张不及预期，电商法与反垄断等监管风险。

　　(分析师张良卫)

太阳纸业(002078)

文化纸提价落地盈利有望逐步修复

　　加码广西布局成长性突出

　　投资要点

　　事件1:披露业绩快报。公司披露2021年年度业绩快报，公司预计2021年实现营业收入318.7亿元，同比+47.64%；实现归母净利润29.41亿元，同比+50.56%。

　　业绩符合市场预期，盈利能力有望触底回升。公司业绩快报位于业绩预告区间内，符合市场预期。其中2021Q4实现营业收入81.60亿元，同比+37.14%，环比+3.26%；实现归母净利润1.72亿元，同比-69.84%，环比-67.93%。2021Q4归母净利润率为2.11%，同比-7.54pp，环比-4.71pp.2021Q4盈利能力下降较多，主要受：1)终端需求偏弱提价受阻，双减政策加剧文化纸需求走弱；2)能源成本高位；3)海运费上涨致使老挝基地美废原材料价格上涨，成本优势被削弱。截至2021年2月，行业已处于盈亏平衡线附近约半年时间，头部纸企提价意愿较强，2022M2-3文化纸提价函已陆续发布，春节后文化纸提价落地情况良好；同时中小纸企或部分退出，供需格局有望改善。我们认为2021Q4业绩已触底，预计公司盈利水平将于2022Q1起开始回升。

　　事件2:与南宁市政府签订战略合作框架协议，并拟收购广西宏瑞泰纸业持有的六景全成100%股权。

　　加码广西产能布局，充分利用广西资源禀赋。公司与南宁市政府约定投资建设年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目，项目拟选址南宁六景工业园区，用地面积约3000亩，项目总投资约200亿元，总产值约300亿元。广西南宁具有优越的地理位置、良好的营商环境，具有物流运输优势和林业资源优势。此外公司拟以15亿元收购广西宏瑞泰纸业持有的六景全成100%股权，提升在广西当地的竞争优势，保障项目的顺利推动。2021年公司广西基地一期的文化纸、生活用纸及配套化机浆已经投产。本次项目的实施将进一步增强广西基地规模优势，有利于广西基地产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面实现统筹协调发展。公司山东、广西和老挝三大基地将进一步形成协同，完善林浆纸一体化布局，提升综合竞争力。

　　盈利预测及投资评级：需求偏弱及能源成本压力下2021Q4业绩承压，后续有望逐步修复，根据2021年业绩快报下调盈利预测，预计公司2022-2023年归母净利润分别为32.9、37.3亿元(原预测34.7、39.8亿元)，对应PE10X、9X.文化纸提价落地顺利，我们判断盈利能力将逐渐修复，当前估值处于低位，具有较强安全边际，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动；进口纸冲击，原材料价格波动，产能投放推迟等。

　　(分析师张潇、邹文婕)

江淮汽车(600418)

商乘并举，合作与自研齐推进

　　投资要点

　　江淮汽车为集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体的综合性老牌自主汽车厂商。目前江淮产品主要为整车和客车底盘，其中整车产品基本覆盖乘用车及商用车全品类，包括重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、客车、MPV、SUV、轿车等。

　　商用车板块：轻卡业务受益行业红利。“大吨小标”治理趋严，违规车型淘汰促生轻卡新需求。2019年5月起政策频出治理“大吨小标”违规现象，存量超标轻卡淘汰释放运力需求。我们对“大吨小标”治理带来的轻卡运力释放体量进行测算，综合考虑路权+运力经济性，我们认为违规轻卡所释放运力主要流向合规轻卡，行业规模有望持续攀升。江淮商用车产品布局全面，轻卡市场市占率保持行业前列，轻卡产品体系完善，丰富的产品储备与完善的产品矩阵将保证江淮满足各类轻卡置换需求，使得公司受益于轻卡行业发展红利。

　　乘用车板块：思皓品牌电动智能化发展提速。思皓为江淮大众于2018年发布的全新乘用车品牌，江淮与华为、地平线、科大讯飞等在乘用车智能化领域深度合作，推出智能汽车模块化平台MIS皓学架构，性能卓越。MIS皓学架构历时5年开发，投入100亿研发资源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。江淮思皓将基于MIS皓学架构打造15-20款具有竞争力的新车型，不断提升自身销量规模。

　　代工蔚来：助力业绩增长+技术进步。江淮为国内一线新势力品牌蔚来代工整车生产，当前合同合作期至2024年5月，年规划产能24万辆。江淮代工蔚来积累新能源车生产经验，并贡献业绩全新增量。

　　大众安徽：大众中国电动化全面押注，技术支持+产品导入，2023年起贡献投资收益。2020年大众对江淮大众合资公司增资，持股比例升至75%。大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，1)技术：大众安徽研发中心建设完成，前端研发生产全面把控，推进大众国内市场本土化进程。2)产能：MEB制造工厂于2021年开工建设，2023年首款车型投产，预计最大年产量可达35万辆。3)产品：大众承诺授予合资公司4-5个大众集团品牌产品。江淮有望持续受益。

　　盈利预测与投资建议。公司商用车业务板块有望受益于轻卡行业治理加严、替换需求高涨红利，在乘用车板块公司深度合作华为等提升整车智能化水平，品牌向上有望打破近年乘用车销量下滑态势。此外公司代工蔚来助力业绩增长+技术进步。同时大众安徽在技术+产能+产品实现全方位布局，打开业绩增长空间。我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.52/3.70/5.08亿元，同比+76.7%/+46.6%/+37.4%，对应PE为119/81/59倍。首次覆盖，我们给予江淮汽车“买入”评级。

　　风险提示：疫情控制进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

　　(分析师黄细里)

迪阿股份(301177)

2021业绩快报点评

　　归母净利13亿元，同比+131%

　　拓店稳步推进中

　　事件点评

　　公司2021年实现归母净利润13亿元，同比+131%。公司2022年2月28日晚披露2021年业绩快报，公司实现收入46.2亿元，同比+88%，实现归母净利润13亿元，同比+131%，实现扣非归母净利润12.5亿元，同比+131%。分季度来看，公司2021年Q4收入12.1亿元，归母净利润3.1亿元。

　　全直营定制的轻资产模式回收期短，能够实现较快开店。公司以钻石产品为主，采用全直营定制模式，上游生产外包，门店展示的货品以锆石为主，铺货成本低，加上门店装修、首次铺货、固定资产及道具平均一家门店的投资成本在80-110万元(剔除130-140平米的大型门店)，投资回收期平均仅半年左右。运营模式轻，现金流好，轻资产模式也能使公司实现较快的开店。公司2021年12月和2022年1月分别新增自营门店20家和8家，拓店稳步推进中。

　　珠宝行业增速趋于稳定，行业竞争较为分散，各品牌之间的产品本身区分度不大，有品牌特色的标的稀缺：自2015年以来，我国钻饰市场增速趋于稳定，行业里面已经形成了稳定的品牌竞争格局，如定位高端奢侈品路线的HW，Tiffany和卡地亚等，面向全国区域的大众黄金珠宝品牌周大福，老凤祥和周大生，主打年轻人婚庆需求的钻戒品牌DR，I DO等，以及区域型珠宝品牌明牌珠宝，曼卡龙等。各品牌之间的产品本身区分度不大，DR在这其中属于真正有品牌特色的标的，有一定稀缺性。

　　品牌文化：独创“一生只送一人”购买规则凸显 “唯一”特质，形成独有品牌文化壁垒且难以复制。DR品牌独创“男士一生只能定制一枚”购买规则，以绑定身份证的方式进行购买资格限制，将品牌与“一生、唯一、真爱”等情感内涵融合，与竞品形成有效区隔。专一契约契合了人们在婚恋关系中对于安全感的渴求，一枚DR钻戒既代表男生过去没有为别的女生买过，未来也将不会为其他女生买。同时，随着DR多年来持续强化其品牌理念，率先抢占消费者认知，被复制替代的难度较高，品牌文化壁垒具有一定可持续性。

　　盈利预测与投资评级：迪阿股份是一家独特的品牌内涵的珠宝公司，较高的品牌认知度，较深的品牌壁垒，有出色的营销能力和盈利能力，我们预计公司将进一步下沉铺店，收入利润有望实现高增，我们保守预测，将公司2022-23年归母净利润由18.9 /24.8亿元下调至17.2/22.5亿元，同比增速32%/30%，最新收盘价对应2022-23年PE分别为23/17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，婚恋钻饰需求和渠道拓展不及预期，身份信息泄露风险等。

　　(分析师吴劲草)

华峰测控(688200)

2021年年报点评

　　业绩符合预期，新品拓展打开远期空间

　　事件：公司发布2021年年度报告。

　　订单验收节奏有所延后，Q4收入端表现低于预期

　　2021年公司实现营收8.78亿元，同比大幅提升121%，主要受益于全球“缺芯”背景下，封测厂加速扩产，资本开支维持高位，同时公司加大客户拓展力度，持续推出新品完善业务体系，市场竞争力持续提升，带动相关业务订单量大幅增长。分季度来看，2021Q4公司实现营收2.41亿元，同比+130%，环比下降23%，Q4收入低于我们预期，我们判断主要受订单验收延后有关。短期来看，截至2021年底，公司合同负债达到1.29亿元，同比+221%，存货为1.89亿元，同比+170%，公司在手订单充足，随着天津生产基地运营，公司产能瓶颈有望打破，将保障2022年业绩继续高增。

　　公司规模效应彰显，2021年扣非归母净利率大幅提升

　　2021年公司实现归母净利润4.39亿元，同比+120%，符合市场预期，实现扣非归母净利润4.35亿元，同比+194%，主要系2020年存在公允价值变动净收益0.55亿元。2021年公司销售净利率为49.96%，同比-0.15pct，扣非归母净利率为49.48%，同比+12.27pct，真实经营盈利能力大幅提升，具体来看：①毛利端：2021年公司销售毛利率为80.22%，同比+0.47pct，略有提升，其中测试系统&配件毛利率分别同比+0.21pct和+1.09pct，我们判断主要系市场需求旺盛&新品陆续推出；②费用端：2021年公司期间费用率为23.48%，同比-11.97pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降3.76/3.95/4.17/0.08pct，公司规模效应彰显，是2021年公司扣非归母净利率大幅提升的主要原因。

　　前瞻性布局SoC/GaN测试设备，进一步打开成长空间

　　公司在维持模拟测试机领先性的同时，拓展新品SoC/GaN测试机，成长空间持续打开：①我们预计2020年全球SoC测试机市场规模可达19亿美元，约为模拟测试机的4-5倍，目前市场被泰瑞达&爱德万等海外龙头垄断，国产化亟待突破。公司已在SoC类集成电路&大功率器件测试领域技术储备深厚，新产品STS8300已经获得了诸多优质客户的订单并已经取得一定的装机量，IPO募投项目达产后将形成200台/年的SoC类测试设备产能，进一步打开公司成长空间；②2021 为 GaN 放量元年，目前公司在第三代半导体订单显著增长，产品已进入 Navitas、意法半导体、华为等头部客户，将持续受益下游新兴应用带来的行业高成长性和增量需求。

　　盈利预测与投资评级：考虑到封测市场需求持续旺盛，我们维持公司2022-2023年归母净利润预测分别为6.40和8.73亿元，并预计2024年归母净利润为11.59亿元，当前股价对应动态PE分别为40、29和22倍，考虑到公司较好的成长性，维持“增持”评级。

　　风险提示：半导体行业资本开支不及预期，SoC 测试机和大功率器件测试系统研发不及市场预期，GaN 测试设备放量国产化不及预期等。

　　(分析师周尔双、黄瑞连)

（文章来源：东吴研究所）