国海策略：盈利下行期如何配置？

　　1、随着7月以来经济的加速下行，今年三季度开始大概率进入盈利的下行周期，表现为盈利增速明显回落，ROE(TTM)见顶回落，可以参考的典型盈利下行时期包括2011-2012年和2018-2019年，需要注意的是，由于政策环境的变化，市场在盈利下行周期中不乏结构性机会。A股历史上自2008年金融危机后，总共出现过四段典型的盈利下行周期，分别出现在2011-2012年，2015-2016年，2018年和2019-2020年，其中，除2015-2016年外，其余阶段市场均体现出结构性行情特征，指数的波动幅度较小，找对机会是跑出超额收益的制胜法宝，相对当前市场具备重要的参考意义。当前进入三季度以来，ROE(TTM)大概率进入寻顶阶段，本轮盈利周期的顶点渐行渐至，市场大概率会持续结构性行情，把握行业轮动是走出超额收益的关键。

　　2、2011-2012年的盈利下行期主要出现在2011年Q3至2012年Q3，期间市场整体下跌，阶段性抗跌且具备绝对收益的行业包括2011年7月至9月的食品饮料，2011年四季度的银行以及2012年5月至9月的医药，整体是消费与金融的轮动。2011年的两次风格切换发生在中央汇金稳定股价和降准催化的两次反弹行情期间，风格在两次反弹行情中由消费轮动至金融，随后再度轮动至消费。盈利为王是市场风格轮动的主要逻辑。消费与金融在2011-2012年期间业绩明显高于市场，消费风格后周期属性凸显，金融则受益于前期天量信贷和后期连续加息提准带来的盈利改善。

　　3、2018-2019年的盈利下行期主要出现在2018年下半年和2019年下半年，疫情的出现延长了盈利的下行期一个季度，其中2018年下半年市场整体下跌，但2018年7月至9月的银行，2018年10月至11月的TMT有绝对收益，整体是金融和成长的轮动。2019年下半年市场整体处于震荡市，结构性机会凸显，成长消费轮番表现。2018年的风格切换发生在急跌之后，金融风格率先占优，随后中美贸易摩擦加剧造成市场急跌，成长风格迎来超跌反弹；2019年的风格切换由事件性扰动带来，一是中美关系缓和后，分阶段取消关税带来成长行业景气修复，市场风格强化成长，二是疫情全球爆发后全球股市急跌，风格由成长再度切换为消费。风格切换皆由事件扰动带来市场趋势性调整时发生，风格切换至消费的持续性较长，来源于业绩比较优势的支撑，成长的持续性相对较短，缺乏业绩支撑导致市场风格切换后重回消费。

　　4、从风格角度而言，盈利进入下行期后占优的行业往往出现在金融、成长与消费之中，占优的风格往往具有业绩的相对优势，科技产业周期持续演绎以及事件性催化是成长占优的必要条件，消费与金融业绩稳定性更好，具备实现阶段性超额收益的可能。消费风格在盈利下行周期中占优次数较多，消费和金融占优持续时间较长，消费和金融占优的主要逻辑是在盈利下行周期具备明显的业绩优势，安全边际较高。消费风格的业绩优势来源于自身后周期属性，业绩在经济下行时绝对值与稳定性明显高于其他行业。金融风格业绩优势通常来源于政策调节或周期性变化带来的业绩改善。成长风格在盈利下行周期时占优持续时间较短，但具备更大的弹性，主要逻辑是科技产业周期持续演绎以及事件性催化，而成长风格业绩表现在盈利下行期间明显落后，而消费与金融业绩稳定性更好，更易具备实现阶段性超额收益的可能。

　　5、回到当前，今年三季度以来市场风格的轮动经历了7-8月的成长和8-9月的周期，周期板块对需求的变化愈发敏感，对供给的变化愈发钝化，性价比在逐步降低，后续轮动的方向可关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的大金融以及逆周期的大基建。今年盈利表现来看，消费风格单季度ROE在Q1与Q2显著高于市场水平，周期风格ROE在Q2大幅抬升，而金融与成长风格表现逊色。从当前市场环境来看，9月以来A股的交易主线向上游行业集中，周期板块行情已基本行之历史之最，后续持续跑赢大盘的空间愈发收窄，性价比优势在逐步降低。当市场出现趋势性调整或事件扰动后，市场主线大概率切换到具备性价比的高盈利风格或景气度受事件影响大幅改善的风格，后续轮动的方向可关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的大金融以及逆周期的大基建。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

（文章来源：策略研究）